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  公司系国内机械密封行业龙头，定位于中高端市场，主要营业产品包括干气密封和高压、高速、高低温、大轴径等高参数机械密封。公司主要下游客户集中于石油化学工业（收入占比60%）、煤化工（15%）以及电力等行业。客户类型大致上可以分为主机厂与最终用户，分别对应于新增市场与存量市场，2017年两者收入比例约4:6。2017年公司机械密封业务营收规模位居国内行业第一。

  受益下游石油化学工业行业投资提高利好影响，公司订单持续放量带动营收及业绩迅速增加。2017年公司营收5.0亿元，同比+48.4%；实现归母净利润1.2亿元，同比+22.8%。2018前三季度营收5.1亿元，同比+44.6%；归母净利润1.2亿元，同比+61.5%。业绩快报披露2018年全年营收7.0亿元，同比+42.1%；归母净利润1.7亿元，同比+41.7%，保持高增长。毛利率持续高位，2017年综合毛利率为56.8%，其中计算机显示终端业务毛利率高于主机厂。

  机械密封市场的新增需求大多数来源于主机厂，与石油化学工业、煤化工等行业新增固定资产投资关联度高。近年炼化行业投建高峰（尤其是民营大炼化）预计将催生大量新增市场需求。依照我们的测算，预计国内机械密封行业2018-2020年来自于民营大炼化的新增市场平均每年约16亿元需求；由于机械密封件属于易耗品，其更换周期约为1-3年，此外存量市场主要面向计算机显示终端，因此高频的存量市场更换以及下游客户给予的高毛利率保证了行业稳定的盈利能力。依照我们的测算，2020年国内存量市场空间约66亿元。

  公司作为国内龙头，目前在下业景气度持续攀升背景下已斩获丰厚订单，截止2018年7月在手订单突破5.5亿元。与此同时公司也正积极推动新产能项目，其中一期产能项目已顺利落地，预计2019年后每年增厚收入约1亿元。此外公司也通过两条路径持续开拓下游市场空间，一者通过收购优泰科切入橡塑密封新赛道，预计将协同公司传统主业形成多轮驱动模式。2017年优泰科已实现净利润1621万元，2018年有望实现此前承诺的1900万元；二者，公司紧跟“一带一路”政策，积极进军海外市场。2017年公司海外市场已实现较大突破，实现盈利收入1403万元，同比+1190%。

  受益于国内炼化行业迎来高峰投建期，公司作为国内机械密封龙头率先享受行业高增长红利，在手订单持续饱满，迈入业绩上升通道。叠加公司新建产能项目持续推进，并通过收购实现主业产能的快速释放（华阳密封）以及进军新的细分市场（优泰科），预计公司2018-2020年营收6.9/9.4/11.8亿元，归母净利润1.7/2.3/3.1亿元，对应PE 34/25/18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

  公司系国内机械密封龙头，产品定位中高端市场。企业主要从事各类机械密封及其辅助（控制）系统的设计、研发、制造和销售。机械密封件最大的作用是防止设备零件在工作中的相对运动条件下液体或气体从缝隙结合面间泄漏。公司产品主要定位于机械密封的中高端市场，即干气密封和高压、高速、高低温、大轴径等高参数机械密封。公司产品主要安装于压缩机、泵、反应釜等主机，大范围的使用在石油化学工业、煤化工等行业。凭借技术、品牌等优势，2017年公司机械密封业务营收规模位居国内行业第一。

  下游市场广阔，石油化学工业为公司最主要市场。机械密封是一种重要的工业基础件，处于产业链中游。其上游最重要的包含不锈钢、硬质合金、仪器仪表等原材料；下游主要面向石油化学工业、煤化工、油气输送、电力、冶金等领域。下业中，石油化学工业是公司营收结构中占比最大的市场，占公司营收60%以上；其次是煤化工，占比15%左右。

  新增需求与下游固定资产投资高关联，存量需求更为稳定。公司下游客户可分为主机厂与计算机显示终端。其中主机厂对应于新增市场，需求主要由固定资产投资和技术改造项目拉动。公司主机厂客户主要有沈鼓集团、陕鼓集团、大连苏尔寿、大连深蓝、东方电气集团等；计算机显示终端对应于存量市场，由于机械密封是一种易损件，特别是用于高温、高压、高速、有毒等介质下的机械密封通常每1-3年就要换掉，因此机械密封的存量市场需求较为稳定。公司计算机显示终端主要有中石油、中石化、中海油、延长石油、中核集团等。

  受益下游投资高景气，公司迈入业绩上升通道。2017年公司营收5.0亿元，同比+48.4%；实现归母净利润1.2亿元，同比+22.8%。收入大幅度增长的原因是受下游石油化学工业行业投资提高利好影响，公司商品市场需求持续回暖，订单增长较快叠加公司产能有所提升。此外公司收购优泰科（2017年营收8260万，净利润1621万），也带来业绩增量。2018年前三季度公司营收5.1亿元，同比+44.6%；实现归母净利润1.2亿元，同比+61.5%。依据公司最新公布的业绩快报，2018年全年实现盈利收入7.0亿元，同比+42.1%；归母净利润1.7亿元，同比+41.7%，保持高增长势态。

  公司下游市场最重要的包含装备制造业（主机厂），以及石油化学工业、煤化工等计算机显示终端。其中主机厂实现快速放量，直接受益于下业固定资产投资高景气，2017年主机厂市场贡献收入2.0亿元，同比+60.0%，占比41.0%；石油化学工业收入1.6亿元，同比+26.6%，占比33.1%；煤化工收入0.4亿元，同比+43.6%，占比9.0%。

  按公司基本的产品进行拆分，则最重要的包含机械密封、干气密封、橡塑密封、辅助系统等。其中机械密封板块2017年营收1.8亿元，同比+26.7%，占比35.6%；干气密封营收1.2亿元，同比+21.5%，占比23.7%；橡塑密封（主要为收购优泰科贡献）营收0.8亿元，占比15.3%。

  毛利率持续高位，三费控制良好。公司毛利率从始至终维持高位。2017年综合毛利率为56.8%，同比-1.7pct，主要系优泰科毛利率略低于公司本部。分产品看，机械密封、干气密封等产品毛利率持续维持在55%以上高位；分下游客户来看，计算机显示终端高于主机厂，主要系计算机显示终端更关注配套机械密封产品质量，且机械密封在其生产总成本中占比小，客户对产品价格的敏感度相比来说较低。2017年主机厂毛利率为42.9%，计算机显示终端中，石化行业毛利率达71.1%，煤化行业达68.8%。三费方面公司均控制在良好水平，2017年销售/管理/财务费率分别为13.3%/13.1%/-0.6%，分别同比-1.4pct/-0.4pct/+2.7pct；2018前三季度销售/管理/财务费率分别为12.1%/12.5%/-1.6%。

  机械密封的存量市场需求主要为最终用户的定期更换以及进口替代业务，来自存量市场的收入及毛利率较为稳定。存量市场空间可按照下业拆分为石油化学工业、煤化工、电力以及冶金四个板块进行测算。依照我们的预测，机械密封行业2018年总的存量市场空间约55亿元，2020年约66亿元。

  增量市场与新增固定资产投资关联度较高，受投资周期波动影响较大。受益于国内炼化行业（尤其是民营炼化）迈入黄金期，行业新增需求将被迅速打开，我们预计2018-2020年增量市场平均每年需求约16亿元。此外公司每年增量市场的收入通常将在一两年内逐步转化为存量市场的增长。

  石油化学工业市场空间：2018年约27亿，2020年33亿。石油化工行业可细分为炼油、乙烯、油品管道、天然气管道、PTA、烧碱、LNG等领域。我们按公司招股书的算法分别对每个领域的市场空间进行了测算，其中机械密封产品价值量、平均装置规模等指标假设不变，产能部分的主要假设如下：

  （1）炼油：根据中国石油经济技术研究院发布的《2018年国内外油气行业发展报告》， 2018年中国炼油能力为8.31亿吨/年；2020年预计产能则根据《石油和化学工业“十三五”发展指南》（以下简称《指南》）中的规划，2020年预计我国炼油产能达8.8亿吨/年。

  （2） 乙烯：根据中国报告网等公开资料测算，2018年我国乙烯产能达2600万吨左右；2020年预计产能根据《指南》中的规划，年产能达3200万吨。

  （3）油品管道：根据中国石油新闻中心数据测算，2018年我国油品管道总长度约6.3万公里；2020年预计值根据《指南》中的规划，达6.5万公里。

  （4）天然气管道：根据中国石油新闻中心数据测算，2018年我国天然气管道总长度约6.4万公里；2020年预计值根据《指南》中的规划，达10.7万公里。

  （5） PTA：根据中国产业信息网测算，2018年我国PTA产能约5175万吨。由于国内PTA行业已经历了产能的大幅扩张，目前面临产能过剩局面，我们预计PTA产能在未来两年将保持低增长，给予5%年复合增速，则2020年产能达5705万吨。

  （6） 烧碱：根据前瞻产业研究院的数据测算，2018年我国烧碱产能为4258万吨，预计2020年产能为4537万吨。

  （7） LNG：根据Wind数据，2018年底我国LNG产能合计约1510万吨，目前LNG产业已进入高景气投建期，预计未来保持高增长，我们以15%年复合增速测算，2020年产能将达1997万吨。

  基于以上假设，我们测算得出2018年我国石油化学工业行业中机械密封市场空间约26.7亿元，2020年33.5亿元。

  煤化工行业：2018年市场空间5.1亿，2020年5.5亿。煤化工行业可细分为煤制烯烃、煤制油、合成氨等领域。我们按公司招股书的算法分别对每个领域的市场空间进行了测算，其中机械密封产品价值量、平均装置规模等指标假设不变，产能部分的主要假设如下：

  （1）煤制烯烃：根据中国煤炭工业协会发布的《2018煤炭行业发展年度报告》，2018年我国煤制烯烃产能为1112万吨；2020年预计年产能达1346万吨。

  （2）煤制油：根据中国煤炭工业协会发布的《2018煤炭行业发展年度报告》，2018年我国煤制油产能为1138万吨；根据我们国家《煤炭深加工产业示范“十三五”规划》，2020年煤制油产能1300万吨。

  （3） 合成氨：根据Wind中提供的数据测算，2018年我国合成氨产能约7710万吨。目前我国合成氨面临供给过剩局面，产能利用率持续下移。我们预计2020年合成氨产能维持现状。

  基于以上假设，我们测算得出2018年我国煤化工行业中机械密封市场空间约5.1亿元，2020年5.5亿元。

  电力行业：2018年市场空间18亿元，2020年21亿元。电力行业可细分为水电、火电、核电等领域。我们按公司招股书的算法分别对每个领域的市场空间进行了测算，其中机械密封产品价值量、平均装置规模等指标假设不变，产能部分的主要假设如下：

  （1） 水电：根据Wind数据，2018年底我国水电总装机量达3.5亿KW；根据《水电发展“十三五”规划》，2020年水电产能预计达3.8亿KW。

  （2） 火电：根据北极星电力网测算，2018年我国火电发电产能约11.4亿KW；根据我们国家《电力发展“十三五”规划》，2016-2020年应控制火电规模在合理水平，力争控制在11亿KW。因此我们预计2020年将维持2018年水平。

  （3） 核电：根据Wind数据，2018年我国核电发电产能约3693万KW；根据我们国家《电力发展“十三五”规划》，2020年核电产能达5800万KW。

  基于以上假设，我们测算得出2018年我国电力行业中机械密封市场空间约18.0亿元，2020年约21.2亿元。

  冶金行业：2018年市场空间5.6亿，2020年5.8亿。冶金行业可细分为冶金焦化、氧化铝等领域。我们按公司招股书的算法分别对每个领域的市场空间进行了测算，其中机械密封产品价值量、平均装置规模等指标假设不变，产能部分的主要假设如下：产能部分假设如下：

  （1） 冶金焦化：根据前瞻产业研究院的数据测算，2015我国冶金焦化产能约6.8亿吨，2018年约6.5亿吨左右；根据我们国家《焦化行业“十三五”发展规划纲要》，至2020年需消化焦化产能5000万吨，故2020年预计该行业产能约6.3亿吨。

  （2） 氧化铝：根据Wind提供的数据测算，2018年我国氧化铝产能约8387万吨。根据2016-2018年复合增长率5.8%平滑外推，预计2020年产能为9388万吨。

  基于以上假设，我们测算得出2018年我国冶金行业中机械密封市场空间约5.7亿元，2020年约5.8亿元。

  结论：根据以上我们对四个细分下游市场的测算，国内机械密封行业存量市场空间2018年达55亿元，2020年达66亿元。

  炼化行业三足鼎立格局，预计2019-2020年产能增量集中于民营炼油厂。根据中国石油新闻中心数据，我国炼化市场供给端已形成三足鼎立格局。炼能方面，截止2017年底，中石化占比33.7%、中石油+中海油合计占比32.4%、民营占比33.9%。随着民营石化厂进军上游炼化领域步伐提速，2015-2017年国内迎来民营大型炼化项目（产能1000万吨以上为大型项目）签约集中期。我们预计2019-2020年国内炼业的新增产能大部分来自于民企。

  我们列举了将于2017年及以后投产的民营大炼化项目，按照其中已公开的计划投资额计算（浙江石化一期项目产能2000万吨，工程投资额预计为748亿；大连福佳项目投资额仍未公布，我们根据其他2000万吨项目投资平均值估算其规模），预计合计值将达5550亿元，依据公司招股书，新项目建设时的机械密封件需求量一般高于投建后的存量市场，结合草根调研，我们估算机械密封的需求量占新项目投资总额的2%。

  我们假设，浙江石化、恒立以及盛虹三个项目的投资金额在整体产能建设过程中均匀分布，机械密封件的投资也均匀分布。而其他项目由于尚未开工，且预计投产时间较晚，因此暂不考虑。则2018-20年民营大炼化共计投资由以上三家企业均匀分布在2018-2020年期间的总投资相加，共计逾2400亿元，对应机械密封件增量市场48亿元，平均年化16亿元新增市场规模。

  公司紧抓下游高景气机遇，通过自身新产能的积极投建以及收购相同主业优质标的，加速消化在手订单，有效转为业绩增量。此外，公司还通过两条途径打破现有细分行业天花板，一者通过并购外延（优泰科），占据新赛道；二者，紧跟“一带一路”政策带来的机遇，开拓海外市场。

  机械密封行业下游客户黏性大，行业头部集中趋势具备确定性。机械密封件主要解决在高温、高压、高危介质下转动设备运转时的泄漏问题。设备因故障引发的经济损失较为严重，所以对密封产品质量及可靠性的要求极高。其次，机械密封属于易损件，存在一定的更换周期，在产品的质量得到保障的情况下客户正常情况下不会轻易更换密封厂家。因此，行业内的头部企业凭借多年积累的口碑和技术优势，往往会更易拓展新市场，行业头部集中趋势在未来具备一定确定性。

  公司将享行业景气度+市占率提升红利。由于行业具有高度的客户黏性，当行业景气度提升时最先受益的往往是有突出贡献的公司。公司目前已在国内中高端市场保持领先，依据公司年报，2017年公司已超越国际大公司居国内市场行业第一名，其中公司在石化行业的高端密封市场保持超过10%的市占率。此外公司目前在天然气管线、核电等领域的进口替代进程持续提速。公司计划3-5年内将总市场占有率提高到10%以上，考虑到发达国家成熟市场格局（龙头公司在存量市场占有率超30%），提升空间广阔。

  公司订单量持续饱满，一期新产能落地预计增厚收入达1亿元。截止2018年7月底，公司在手订单已达5.5亿元，持续饱满。公司新产能的投建也在持续推进，第一期产能扩张计划已于2018年上半年全面达产，可满足每年新增出售的收益约1亿元；第二期扩产所需设备已经到位，扩建产能约达到计划能力的80%，估计三月底已达产。第二期扩产的进展虽然还未完全达标，但已缩短了公司的产品生产周期，部分缓解了生产压力。另外，公司已在华阳密封现有场地进行产能扩张，扩产规模与二期产能规模大致等同。依据公司公告，目前该项目所需设备已陆续到货，预计设备将于四月全部到货并来安装调试，五月实现投产。

  3.3. 兼收并购，扩产+打开新赛道高增长可期，完善公司的大密封产业布局

  收购橡塑密封优质标的，切入新赛道市场有望进一步打开。2017年公司通过收购优泰科切入了橡塑密封领域。优泰科主营业务为橡塑密封件、聚氨酯密封件的设计、研发、生产和销售，系国内无模具密封技术的领先者，在国际无模具密封市场已初具影响力。2017年优泰科实现收入8260.1万元，同比+20.9%；净利润1621.3万元，同比+44.3%（受产能限制，业绩略低于对赌承诺的1650万）。橡塑密封行业受下游固定资产投资回暖影响，各类工程机械产量激增，对高端橡塑密封的需求量同步大幅度增长，优泰科有望跟随行业高成长。

  盾构行业持续突破，进口替代提速。优泰科重点布局的盾构行业也实现较快突破，成功进入各大主机厂，并开始获得批量订单，2017年盾构密封实现收入500余万元，未来有望为公司贡献可观的业绩增量。依据公司测算，盾构密封市场容量约1.0-1.2亿元。行业集具备高集中度，前期基本被一家日本企业垄断。随技术的提升和口碑的积累，优泰科的盾构密封有望大幅打开国内市场。依据公司公告，优泰科目前已初步取得成果，2018年市占率接近10%。未来随着国内大多数盾构机生产企业的认可，进口替代有望进一步提速。

  收购华阳密封，持续扩充产线年公司完成对华阳密封收购。华阳密封基本的产品与公司类似，技术相通，层次相近，细致划分领域内在国内市场同样处于领头羊，部分产品在国际市场也具备领先水平，符合公司长远战略规划，有望进一步实现产品线扩充而强化本部主业。依据公司收购公告中披露的数据，2017年华阳密封已实现扭亏，营收及净利润分别为8067万元、74万元；2018Q1营收及净利润分别为874、89万元，回暖势头持续。

  公司紧跟“一带一路”政策，重点布局中东、中亚、东南亚等发展中国家，前期通过与国内相关工程公司以及主机设备厂紧密合作快速占领市场，已经在以上地区的国家取得了良好口碑及一定业绩。公司一方面紧密跟踪前期配套市场，开发后续更换业务并取得成效；另一方面也在通过持续参加国际专业展览及学术交流等方式，提升公司在国际市场的品牌影响力；同时，公司也在努力寻找合适的海外合作伙伴，为公司产品建立直接出口渠道的同时，也为以后保证对海外用户的便捷服务提供必要条件。

  2017年公司已通过与国内相关工程公司SEI、五环等以及主机厂沈鼓、陕鼓、深蓝泵业等紧密合作，在中东、中亚及东南亚等地区的项目上取得2600多万元配套订单，并通过前期配套项目的陆续投产开始产生后续更换业务订单。2017年6月，中国与哈萨克斯坦的重要合作项目“阿特劳炼油厂升级改造”顺利完成第一、二期工程并交付哈方运营，该项目中重要装置全部配套公司的干气密封产品。在恒逸实业（文莱）有限公司PMB石油化学工业项目，公司获得大部分配套份额。公司顺利通过西门子公司的各项考评，获得了其合格供应商资质，并陆续接到部分配套订单。公司与美国GE公司的合作进展顺利，有望进入其合格供应商名录。

  2017年公司海外市场已实现较大突破，实现盈利收入1403万元，同比+1190%。

  目前公司在细致划分领域的主要竞争对手主要由约翰克兰、伊格尔·博格曼等国际龙头。分下业来看，约翰克兰深耕石油化学工业市场，伊格尔·博格曼在核电领域处于领头羊；分产品看，约翰克兰在干气密封、高压机械密封等领域具备优势，伊格尔·博格曼专注于高速机械密封、釜用机械密封等领域。目前公司在销售价格、服务、客户响应等诸方面均有明显的本土优势，产品价格通常低于进口产品，且服务快捷，此外通过持续技术积累，目前公司在一些细分产品已具备逐鹿全球的技术实力。

  （2）伊格尔·博格曼：是全球重要的机械密封生产企业，由日本伊格尔和德国博格曼于 2004 年合并而成。伊格尔·博格曼中国包括 1995 年成立的上海博格曼有限公司和 1997 年成立的大连博格曼有限公司。基本的产品有离心式压缩机、反应釜、离心机和搅拌器等的机械密封，以及密封辅助系统的过滤器、分离器、冷却器、密封系统工作站和磁力驱动联轴器等。

  公司近年来大力开展核电领域密封产品的研发工作，并且于2017年进入收获期。公司与中广核工程有限公司联合研制的“三代压水堆核电站核安全二、三级泵三种结构型式的机械密封”产品顺利通过中国机械工业联合会、中国通用机械工业协会产品样机鉴定。鉴定完成后，公司产品在中广核防城港等“华龙一号”核电项目中获得了核二、三级泵用机械密封及系统90%以上的配套订单，彻底扭转了被进口产品垄断的局面。

  2017年公司机械密封业务营收规模位居国内行业第一。公司的下游客户主要可分为主机厂、最终用户两类，大多分布在的行业为石油化学工业、煤化工、电力等。2017年公司营收及业绩分别同比+48.4%/+28.8%， 2018全年营收及业绩分别同比+42.1%/+41.7%。

  国内民营大炼化行业迈入黄金期，机械密封件新增需求将被迅速打开，我们预计2018-2020年增量市场平均每年约16亿元。此外公司每年增量市场的收入通常将在一两年内逐步转化为存量市场的增长。、

  截止2018年7月在手订单突破5.5亿元。与此同时公司也正积极推动新产能项目，其中一期产能项目已顺利落地，预计将增厚公司收入约1亿元。此外公司也通过两条路径持续开拓下游市场空间，一者通过收购优泰科切入橡塑密封新赛道，预计将协同公司传统主业形成多轮驱动模式，2017年优泰科已实现净利润1621万元，2018年有望实现此前对赌的1900万元；二者，公司紧跟“一带一路”政策，积极进军海外市场。2017年公司海外市场已实现较大突破，实现盈利收入1403万元，同比+1190%。

  陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

  周尔双 高级分析师（工程机械，锂电设备，半导体设备，人机一体化智能系统，电梯，核电设备）

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