上世纪七十年代末，技术工出身的虞培清在一个偶然的机遇下成为了一名大学教师。在执教期间，虞培清看到了其设计的产品有市场需求，以2,000元作为启动资金，开启了创业之路。历时三十年，曾经只有三台车床的浙江长城搅拌设备股份有限公司（以下简称“长城搅拌”）在虞培清的带领下向长期资金市场发起冲击。

  此番上市，长城搅拌的基本的产品为搅拌设备，但核心部件却依赖外购，落后于两家具备自产能力的竞争对象。与此同时，长城搅拌还面临客户变动频繁、销售分散、客户复购率低等“窘境”。事实上，长城搅拌的行业定位与同行相悖，合理性存疑。值得一提的是，长城搅拌将其实缴并参股多年的盈利状态的公司股权，以“成本价”转让给实控人，或低于同期该股权对应的净资产。

  一、试图摆脱低端标签毛利率却不敌竞争对手，前五客户对其产品复购率低拷问竞争力

  在工程机械市场，部分企业之间的竞争方式是价格和付款条件的比拼，但这样也容易陷入靠低价留住客户的“误区”。

  反观长城搅拌，其将国内竞争对手形容为低价获客的低端厂商，或试图摘掉与竞争对手打“价格战”的“帽子”。事实上，长城搅拌的毛利率低于其中一家竞争对手。

  1.1 设立初期基本的产品系搅拌设备的核心部件减速机，现主营业务向下游转移

  据长城搅拌签署日为2023年7月3日的招股说明书（以下简称“招股书”）及市场监督管理局数据，1993年12月31日，长城搅拌的前身温州市长城减速机有限公司成立；此后，长城搅拌的企业名发生了变更，从“温州市长城减速机有限公司”，变成了“浙江长城减速机有限公司”（以下统称“长城有限”）。

  据签署日期为2023年3月29日的《关于浙江长城搅拌设备股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），长城搅拌在设立初期，主营业务为减速机的研发、生产和销售。减速机作为搅拌设备中的关键传动部件，在搅拌过程中起到传递机械运动和控制搅拌设备转速的作用。

  在经营过程中，长城搅拌逐步发现搅拌设备具备了更好的市场和前景，开始着手研发搅拌设备并于1994年完成了首个搅拌设备订单，主营业务逐步转向搅拌设备的研发、生产、销售和服务。

  据招股书，2016年6月23日，长城有限整体变更为股份公司。在报告期2020-2022年内，长城搅拌的主营业务为搅拌设备研发、生产、销售和服务，基本的产品为搅拌设备。

  2020-2022年，长城搅拌对主要原材料中的减速机的采购金额分别为3,785.55万元、5,355.72万元、11,043.6万元，占主要原材料的采购金额的占比分别是22.1%、17.31%、23.39%。

  不难看出，在设立初期，长城搅拌的基本的产品为搅拌设备中的关键传动部件减速机。在发展过程中，其基本的产品逐步从减速机过渡到搅拌设备。

  1.2 自称在高端领域具备竞争力，称国内两名竞争对手具有低毛利率与高推广费特征

  据招股书，在国内搅拌设备市场上，整体竞争格局呈现两极分化的特征，低端产品（设计简单、功率小、加工精度和难度低）市场之间的竞争激烈，高端产品（规模大、功率大、加工精度和难度高）市场国内参与者较少。

  低端商品市场呈现产品附加值低、技术上的含金量不高、制造商数量较多的特征，厂商间以价格竞争为主，市场之间的竞争激烈导致利润率较低。在高端搅拌设备市场，少数国内厂商已可与国际知名厂商在部分领域展开市场之间的竞争，但总体上仍处于相对弱势的地位。高端商品市场主要以研发、技术、服务和品牌竞争为主，利润空间相对较大。

  据首轮问询回复，深交所要求长城搅拌结合其与主要竞争对手市场竞争力的对比分析情况，说明长城搅拌的竞争地位和存在的竞争劣势。

  关于国内的竞争对手，长城搅拌表示，其国内竞争对手因在品牌、技术水平等方面弱于长城搅拌，给予客户相比来说较低的毛利率水平。同时，国内竞争对手为获得客户，给予推广服务商相比来说较高的推广服务费，导致销售费用率一直高于长城搅拌，从而削弱了其盈利能力。在生产的基本工艺较为成熟、对设计的具体方案要求不高的领域，国内竞争对手主要是依靠价格取得一定的竞争优势。

  需要指出的是，长城搅拌的国内竞争对手为恒丰泰精密机械股份有限公司（以下简称“恒丰泰”）、山东欧迈机械股份有限公司（以下简称“欧迈机械”）。

  结合国内搅拌市场的竞争情况去看，长城搅拌称其国内竞争对手技术水平低、毛利率低、推广服务费高。

  不难看出，2020-2022年，长城搅拌的毛利率年年在下降。且2021-2022年，长城搅拌的毛利率均低于国内竞争对手欧迈机械。

  据招股书，2020-2022年，长城搅拌的营业收入分别是2.87亿元、4.01亿元、5.51亿元。

  同期，长城搅拌的推广服务费分别为969.82万元、1,630.85万元、1,973.91万元，占据营业收入的占比分别是3.38%、4.07%、3.58%。

  而据恒丰泰2021-2022年报，2020-2022年，恒丰泰的营业收入分别是1.84亿元、3.01亿元、3.59亿元。同期，恒丰泰的推广费分别为567.27万元、1,454.16万元、537.32万元。

  经计算，2020-2022年，恒丰泰的推广费占据营业收入的占比分别是3.09%、4.83%、1.5%。

  另据欧迈机械2020-2022年报，2020年，欧迈机械根据战略定位，继续推进直销与代理商经销、线年，欧迈机械继续完善代理模式。

  但在欧迈机械的2020-2022年报中，欧迈机械在销售费用的科目中并未单独披露推广服务费用。

  也即是说，2020-2022年，长城搅拌的两家国内竞争对手中，仅有恒丰泰披露了推广服务费。2020年及2022年，长城搅拌的推广服务费占比均高于恒丰泰。换言之，长城搅拌将毛利率和推广服务费作为衡量自身竞争优势的依据，但通过对比显而易见，长城搅拌上述两项指标均出现落后于其中一家同行可比公司的情形。

  据招股书，作为搅拌设备驱动力传递和密封保障的减速机和密封，是搅拌设备的重要部件。高端搅拌设备对减速机、密封的要求比较高，目前国内制造商在高质量产品的研发投入和生产方面还存在提高空间。高端搅拌设备对部分部件的进口依赖，某些特定的程度上限制了国内高端搅拌设备产品的研发和生产。

  据招股书，2020-2022年，长城搅拌对减速机的采购金额分别为3,785.55万元、5,355.72万元、11,043.6万元，占原材料采购金额的占比分别是22.1%、17.31%、23.39%；与此同时，长城搅拌对密封的采购金额分别为804.82万元、2,028.8万元、5,487.8万元，占原材料采购金额的占比分别是4.7%、6.56%、11.62%。

  据恒丰泰2022年报，恒丰泰的基本的产品为精密机械、搅拌装置、减速机及电解铝等高新技术设备。

  而据欧迈机械2022年报，欧迈机械的产品有减速设备、电机、减速机、机械密封、反应釜、分离设备、钢制容器等非标化工装备。

  也就是说，在长城搅拌的两家国内竞争对手中，恒丰泰具备减速机的生产能力，欧迈机械则具备减速机和机械密封的生产能力。

  不仅如此，对于搅拌设备重要部件中的密封，长城搅拌还需要外协来进一步加工。

  据首轮问询回复，报告期2020-2022年内，长城搅拌需要外协加工的产品部件主要以机架、密封、搅拌轴和搅拌器为主，外协加工的内容系上述部件涉及的衬胶、衬塑、电镀等表面处理及热处理加工工序外协以及机加工定制件外协。

  由此可见，长城搅拌的重要部件主要是依靠外购和外协加工，但长城搅拌的两家竞争对手具备相应生产能力。在此情况下，长城搅拌或难言具备竞争优势。

  据首轮问询回复，深交所关注到，报告期各期，长城搅拌前五名客户变动较大，销售相对分散，原因是客户的真实需求通常在新建产线时产生，客户新建产线一般无连续性。客户在购买长城搅拌的产品后，除购买往期项目零配件外，短期内不会重复购买长城搅拌的产品。

  综合来看，在分析国内搅拌市场的竞争时，长城搅拌称其国内竞争对手技术水平低、毛利率低、推广服务费高。而实际上，2021-2022年，长城搅拌的毛利率低于竞争对手欧迈机械，2022年长城搅拌的推广服务费占据营业收入的比例高于另一竞争对象恒丰泰。不仅如此，长城搅拌生产搅拌设备的重要部件减速机、密封主要通过对外采购，并通过外协厂商来加工密封。而恒丰泰和欧迈机械的产品中均包括减速机，欧迈机械还具备密封产品。种种异象之下，长城搅拌在国内的搅拌设备竞争中又是否如其所说的在中高端领域具备竞争力？

  2022年12月，深交所出台了《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，进一步明确了创业板主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

  然而，长城搅拌作为搅拌设备的制造商，其基本的产品搅拌设备或属于专用设备，而长城搅拌却自称通用设备制造业，此行业分类与同行业可比公司相悖。

  据招股书，长城搅拌的主营业务为搅拌设备的研发、生产、销售和服务，基本的产品为搅拌设备。根据《国民经济行业分类（GB/T4754—2017）》，长城搅拌所处行业属于“C34通用设备制造业”之“C3499其他未列明通用设备制造业”，不属于《创业板暂行规定》中规定的原则上不支持在创业板发行上市的行业范围；长城搅拌所处行业不属于产能0过剩行业、《产业体系调整指导目录》中的限制类、淘汰类行业，未从事学前教育、学科类培训、类金融业务。

  2.2 长城搅拌的搅拌设备具备小批量和非标定制的特点，或属于“专用设备”

  据招股书，长城搅拌自称，其基本的产品具有定制化的特征，将客户的需求快速转化为设计的具体方案和产品的研发能力，是长城搅拌核心竞争力的体现，也是长城搅拌保持市场竞争力的重要基础。

  在生产实践过程中，长城搅拌一直在优化生产的基本工艺，针对搅拌设备产品小批量、非标定制的特点，长城搅拌通过优化生产线排布，合理地布局各车间等方式提供自动化生产程度。

  据公开信息，“通用设备”是指设备性能和工艺特点、结构基本相同，各工业部门都需用的带有通用性质的设备。而“专用设备”是指设备的结构、性能适用于某一行业或特定产品专用的工业设备。

  可见，从概念上来讲，长城搅拌应该要依据客户需求定制化生产的搅拌设备，或更偏向属于“专用设备”。

  2.3 两家国内竞争对手均属“专用设备制造业”，因行业近似被列为可比公司

  据签署日为2016年9月13日的《关于对关于恒丰泰精密机械股份有限公司挂牌申请文件的第一次反馈意见的回复》（以下简称“恒丰泰反馈意见”），恒丰泰成套以研发、生产、销售搅拌装置为主，同时给客户提供配套机械密封、减速机等搅拌配套设备。

  根据证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012修订），恒丰泰所属行业属于“35专用设备制造业”。根据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2011），恒丰泰所属行业为“C35专用设备制造业”。根据全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布的《挂牌公司投资型行业分类指引》规定，恒丰泰所处行业属于专用设备制造业（35）。

  同事，据恒丰泰的2022年报“企业信息”部分，恒丰泰所属的挂牌公司管理型行业为“C制造业-C35专用设备制造-C359环保、社会公共服务及其他专用设备制造-C3599其他专用设备”。并且，根据财政部2022年11月发布的《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，恒丰泰属于专用设备制造行业。

  据欧迈机械2022年报，欧迈机械的产品包括搅拌设备、电机、减速机、机械密封、反应釜、分离设备、钢制容器等非标化工装备。根据《国民经济行业分类》的规定，欧迈机械所属行业为“其他专用设备制造业”。

  可见，长城搅拌的两家国内竞争对手均将所属行业归为“专用设备”行业中的“其他专用设备”，与长城搅拌存在差异。

  需要注意的是，除竞争对手外，长城搅拌同样将恒丰泰、欧迈机械视为可比公司。

  据招股书，恒丰泰、欧迈机械作为新三板企业，披露的信息较少，因此长城搅拌从主营业务相似度（通用设备制造业）、业务模式相似度（以销定产、非标定制、产品关联等）、下游客户相似度、信息可获取度等方面增选可比公司。

  其中，长城搅拌从大行业通用设备制造业（行业代码：C34）中增选中密控股股份有限公司（以下简称“中密控股”）、成都一通密封股份有限公司（以下简称“一通密封”）、江苏国茂减速机股份有限公司（以下简称“国茂股份”）、浙江通力传动科技股份有限公司（以下简称“通力科技”）作为可比公司。

  也就是说，长城搅拌共有6家同行业可比公司，其中2家为长城搅拌的国内竞争对手恒丰泰、欧迈机械，另外4家公司为长城搅拌中从“通用设备制造业”的行业分类中增选而来。

  据招股书，恒丰泰与欧迈机械的“行业分类、产品相似、下游客户相似”。其中，恒丰泰主要通过把按照每个客户需求定制的产品，销售给终端客户。

  即是说，长城搅拌在招股书中亦承认，其国内竞争对象恒丰泰、欧迈机械的行业分类与长城搅拌相似，而实际上两家同行均表示属于专用设备制造业。在此情况下，长城搅拌自称其搅拌设备为“通用设备”，增选来自通用设备制造业的企业作为可比公司，是不是具备合理性？

  2.4 截至查询日，“通用设备制造业”的静态市盈率高于“专用设备制造业”

  据东方财富Choice数据，截至查询日2023年5月23日，“C34通用设备制造业”的静态市盈率为32，“C35专用设备制造业”的静态市盈率为30.94。

  截至查询日2023年6月2日，“C34通用设备制造业”的静态市盈率为31.59，“C35专用设备制造业”的静态市盈率为30.46。

  截至查询日2023年7月7日，“C34通用设备制造业”的静态市盈率为33.76，“C35专用设备制造业”的静态市盈率为30.77。

  可见，长城搅拌选择了静态市盈率更高的“C34通用设备制造业”作为其所属行业。是否为蹭具备更高估值的“赛道”？

  据2022年修订的《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，禁止产能过剩行业、《产业体系调整指导目录》中的淘汰类行业，以及从事学前教育、学科类培训、类金融业务的企业在创业板发行上市。

  据2021年修订的《产业体系调整指导目录(2019年本)》（以下简称“《指导目录》”），共有三类产业，分别为鼓励类、限制类、淘汰类。

  经《金证研》南方资本中心研究之后发现，《指导目录》带有“搅拌”两字的地方共有7处。

  其中，“鼓励类”中的四处，分别为建材行业中的“主机搅拌楼”、机械行业中的“搅拌摩擦”、机械行业中的“8立方米及以上砼搅拌车”、机械行业中的“90立方米/时及以上砼搅拌站”。

  “限制类”中的一处，为“矿用搅拌、浓缩、过滤设备（加压式除外）制造项目”。

  在“淘汰类”中的两处，分别为“SJ1580-3000双轴、单轴制砖搅拌机”、“搅拌釜式乙氧基化工艺”。

  可以发现，鼓励类中的搅拌设备主要为搅拌楼、搅拌车、搅拌站；限制类中的搅拌设备为矿用搅拌设备；淘汰类中的搅拌设备为制砖类搅拌机。

  而经《金证研》南方资本中心对比长城搅拌在招股书中所披露的基本的产品图片，发现长城搅拌的搅拌设备，或并不属于“鼓励类”中的搅拌楼、搅拌车、搅拌站。

  在此情况下，长城搅拌自称不属于《产业调整目录》中的限制类、淘汰类产品，依据是否充分、合理？不得而知。

  众所周知的是，股权成本价，是指股权转让人投资入股时向企业实际交付的出资金额，或购买该项股权时向该股权的原转让人实际支付的股权转让金额。

  “蹊跷”的是，长城搅拌在参与设立温州市鹿城区第一家小贷公司后，时隔十余年，在2022年将其所持股份以“成本价”转让给实控人，股转价格或低于同期该股权对应的净资产。

  3.1 2008年，长城搅拌等出资人联合组建了鹿城区第一家小贷公司鹿城捷信

  据温州开元集团有限公司（以下简称“开元集团”）官网，2008年11月，温州市鹿城区第一家公司温州鹿城捷信股份有限公司（以下简称“鹿城捷信”）成立。鹿城捷信是由开元集团担纲发起组建，联合长城搅拌等14家鹿城区知名非公有制企业和9位自然人组成，注册投资的金额4亿元。

  3.2 2022年，长城搅拌将所持鹿城捷信股权以2,290万元转让给实控人虞培清

  据招股书，截至签署日2023年7月3日，长城搅拌无控制股权的人，共有7名实际控制人，分别为虞培清、金友香、鲁云光、金友发、施海滨、陈思奇、虞淑瑶。其中，虞培清担任长城搅拌的董事长。

  2022年3月10日，长城搅拌与虞培清签订《关于温州鹿城捷信股份有限公司股份转让合同》，约定长城搅拌将其所持有的鹿城捷信5.725%的股权以2,290万元的价格转让予虞培清。

  对此，长城搅拌表示，本次股权转让价格参考鹿城捷信2021年末经审计的每单位出资对应净资产金额，经双方协商确定，定价公允。

  本次交易完成后，长城搅拌不再持有鹿城捷信股权。本次交易款项已支付完毕，并已办理完成股权转让的工商变更登记手续。长城搅拌称转让鹿城捷信股权符合其未来发展的策略和经营需要，有利于提高资产运营效率，有效回笼资金，为长城搅拌业务发展提供资金支持。

  3.3 转让前长城搅拌已对鹿城捷信实缴出资2,290万元，此次系以成本价转让

  据签署日期为2022年2月8日的《浙江长城搅拌设备股份有限公司转让参股公司股份暨关联交易的公告》（以下简称“股份转让公告”），长城搅拌将持有的鹿城捷信5.725%股权（已经实缴）转让给虞培清，转让价格为2,290万元。

  本次股权转让完成后，长城搅拌将不再持有鹿城捷信的股权。并且，鹿城捷信的注册资本为4亿元。

  经《金证研》南方资本中心计算，按照注册资本4亿元，则长城搅拌已实缴鹿城捷信注册资本为2,290万元，即持股票比例为5.725%，与长城搅拌此次转让鹿城捷信的交易对价相等。

  即是说，在对鹿城捷信持股14年后，长城搅拌为回笼资金，以“成本价”将其所持股份转让给了长城搅拌的董事长虞培清。此举是不是满足商业逻辑？

  据“股份转让公告”，根据温州联纵合横会计事务所（普通合伙）出具的联纵合横审字（2022）0001号《审计报告》，截至2021年12月31日，鹿城捷信的总资产为4.68亿元，净资产为4.59亿元。

  同时，2021年，鹿城捷信的营业收入为1,265.12万元，纯利润是114.06万元。

  并且，截至签署日2023年3月29日，鹿城捷信近12个月未发生过资产评定估计、增资、减资、改制等情况。

  经分析测算，本次股权转让价格参考鹿城捷信2021年末经审计的每单位出资对应净资产金额，彼鹿城捷信5.725%股份对应的净资产或应为2,628.99万元，且鹿城捷信的纯利润是正，而虞培清受让上述股权价格却为2,290万元。这在某种程度上预示着，长城搅拌转让参股公司鹿城捷信股权的价格，低于参股公司同期净资产账面价值，差额或为338.99万元，对应15%的企业所得税，长城搅拌或应缴纳50.85万元税费。

  也即是说，在未经评估的情况下，长城搅拌以低于净资产账面价值的“成本价”，将其持有的尚在盈利的鹿城捷信股权转让给了虞培清。基于此，长城搅拌转让鹿城捷信股权的定价公允性存疑，其此次转让参股公司股权应缴纳的税费存疑。

  前文提到，长城搅拌此次转让鹿城捷信股权的部分原因，系为了有效回笼资金，为长城搅拌业务发展提供资金支持。

  据首轮问询回复，深交所关注到，2019-2021年及2022年1-6月各期末，长城搅拌的合并资产负债率分别为49.67%、52.99%、68.6%、65.87%，资产负债率高于行业中等水准。对此，长城搅拌解释，其不存在债务风险，并且已采取对应措施防范可能出现的债务风险。

  具体来看，长城搅拌的负债主要由应当支付的票据、应该支付的账款、合同负债、其他流动负债等组成，为经营性负债，系企业日常经营活动产生，无银行借贷等有息负债。

  而在负债中，合同负债占比最高，系预收客户特殊的比例的货款。根据合同约定，预收货款系公司为客户安排生产、发货、安装调试等先行收取的货款，长城搅拌不存在退回的义务。2020-2022年，合同负债占流动负债的占比分别是58.10%、52.92%、62.74%。

  2020-2022年末，若剔除期末已背书未到期未终止确认应收票据的影响，长城搅拌负债规模各期末将分别下降12.14%、12.4%、9.37%。

  与此同时，长城搅拌自称经营情况良好且信用记录良好，具备较强的偿还债务的能力，并已采取对应措施防范可能出现的债务风险。

  据招股书，2020-2022年末，长城搅拌的货币资金分别为1.76亿元、2.76亿元、3.35亿元；同期现金及现金等价物余额分别为1.43亿元、2.08亿元、2.54亿元。

  并且，在2020-2022年，长城搅拌的经营活动产生的现金流量净额分别为0.81亿元、1.25亿元、1.19亿元。

  总的来说，长城搅拌将其持股14年的鹿城捷信的5.725%股权，转让给长城搅拌实控人虞培清。转让前，长城搅拌对鹿城捷信已实缴出资额2,290万元。然而，长城搅拌转让鹿城捷信的交易对价也恰为2,290万元，或低于鹿城捷信的净资产。而这或表明，不仅长城搅拌的实控人由此或“节省”338.99万元，而且长城搅拌此次转让参股公司的股权应缴税费存疑。

  值得一提的是，长城搅拌自称交易目的为“回笼资金”，而通过长城搅拌的资金状况来看，或并未面临高企的偿债压力，两者是不是真的存在矛盾？或该“打上问号”。

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